Où l’on reparle du ‘’forçage des cours’’ et de la meilleure (ou moins mauvaise) manière de le mettre en œuvre.

L’AMF publie les grandes lignes d’un accord de composition administrative intervenu cet été et qui concerne le processus de ‘’forçage des cours’’ qui intervient parfois au sein des SGP, lors de crises de liquidité sur le marché des titres, le plus souvent obligataires.

Le ‘’forçage des cours’’ est un processus par lequel une société de gestion déroge, de manière plus ou moins ponctuelle, à sa politique habituelle d’évaluation de ses titres en portefeuille, cette dernière étant le plus souvent fondée sur l’observation des cours de marché (réellement traités, donc), ou sur les contributions officielles d’intervenants sur le marché (banques et courtiers, par exemple).

En particulier, il y a ‘’forçage’’ des cours quand : 1) le marché ne traite plus sur un titre ou une ligne obligataire donné (aucun cours réellement traité ne peut être observé) ; 2) le cours observé est douteux ou peu significatif : cours coté ‘’pour indication’’, valable pour un montant ridiculement faible, ou fourchette achat / vente disproportionnée.

Le cours ‘’forcé’’ peut alors provenir d’un modèle de pricing interne, d’une moyenne de cours indicatifs observés, du cours observé d’un titre comparable, altéré pour tenir compte de différents facteurs tels le risque de crédit de l’émetteur etc.

Cette pratique a été (re)mise au goût du jour durant les dernières crises de liquidité intervenues sur les marchés, principalement obligataires, durant l’été et l’automne 2007 (crise des ‘’subprimes’’), puis durant la fin de l’année 2008 et la majeure partie de l’année 2009 (crise ‘’Lehman Brothers’’), puis au cours du second semestre 2011 (crise de la dette souveraine en Europe) etc.

Ces pratiques restent et resteront d’actualité tant que certains marchés / titres seront non ou peu liquides. Les crises récentes ont ainsi rappelé que la liquidité d’un titre est aléatoire, au sens où elle peut disparaître complètement en cas de survenance d’une période de tension (aversion au risque accrue, tension sur le marché du refinancement, retrait momentané ou plus durable du marché d’un opérateur important etc.).

Pour en revenir à notre composition administrative, le document de l’AMF est très clair sur les exigences de l’autorité réglementaire en la matière. Résumons-les à notre manière :

– Se préparer au pire : avoir une procédure robuste, stable et claire d’évaluation alternative, mais non dégradée, des titres, à activer en cas de crise de liquidité ;
– Décrire précisément les conditions de son utilisation ;
– La présenter au commissaire aux comptes du fonds, qui pourra juger de ses qualités intrinsèques, et en comparaison avec d’autres politiques possibles ;
– Documenter chacun des forçages, et conserver la possibilité de refaire chacun des calculs (par exemple, conserver le pricer ou le fichier XL et tous les paramètres de marché ou théoriques utilisés pour chaque forçage).
Et nous ajouterons :
– Appliquer ce processus, non exempt d’un risque opérationnel fort, sous le contrôle permanent d’une fonction indépendante (le RCCI / responsable du contrôle interne par exemple).
– En décrire les grandes lignes dans le prospectus du fonds, et signaler dans le reporting des fonds lorsque cette procédure est activée, et dans quelles proportions (en % de l’actif net du fonds par exemple).

Même si la situation évoquée dans cet accord peut paraître bien ancienne, dans le tempo rapide des marchés, le sujet du forçage des cours n’est pas révolu. Il doit faire partie de la politique générale d’évaluation des actifs d’une SGP et des processus opérationnels à mettre en œuvre de manière quasi-immédiate, en cas de survenance d’une nouvelle crise.

Pour en savoir plus :

24/10/2014 : Accord de composition administrative conclu le 26 août 2014 avec la société Hugau Gestion